逆风环境下怎 么看当前的地产债
《逆风环境下怎 么看当前的地产债》由东京网友“book219”于2024年04月08日分享，文档编号为5580726，全文共计30页，更多相关《逆风环境下怎 么看当前的地产债（PPTX珍藏版）》请在万可派上搜索。
1、2报告报告摘摘要要01、2020年年8月月以以来来，地产地产债债一级一级遇遇冷冷，二二级级估值估值表表现分现分化化。地产债融资收紧程度大于信用债整体，同时AAA利差在2021年初开始收窄，AA+及AA利差自2020年8月开始波动走阔。2、三三因因素素框框架架显显示示地地产产债债的的边边际际违违约约率率或或将将上上升升。“345新规”、信托资管新规、贷款集中度管理多政策限制房企融资，影响 行业整体一级表现，房企融资端受到全面打压。销售端将受到贷款集中度管理新政的拖累，同时资金利率上行对房地产销售具 有领先性，以价换量难以发挥18年时的作用，虽然21年1-2月销售超预期，但向后看销售增速见顶回落概
2、率较大。21年地产信 用债到期压力较大，地产债全年到期+提前兑付规模4132亿元，同比提高15.7 。3、近、近期调期调整整后后，地地产债对产债对利利空定空定价价并不充并不充分分。我们认为2021年行业面临的销售+融资压力有望和2011-2012年政策退出时比肩，2021年地产融资增速预计低于2011-2012年增速，但当前各等级信用利差不及11年和18年利差高点，AAA地产债当前距离18年高 点仍有30BP，距离11-14年高点有100BP，AA+同样没有突破18年高点，AA利差创新高但参考意义有限。4、当当前前市市场场的关的关注注点点在在于于如如何何挑挑选选合意合意的的头头部部房房企企：严
3、监管、多渠道调控是贯穿中长期的政策方向，具有资源禀赋的房企侵 吞其他房企份额、行业集中度进一步上升是中长期的大趋势。当前行业基本面偏弱，当前市场对地产债的定价也可能并不充分， 各评级地产债无明显的机会，自下而上的是更可靠的投资策略。在市场主要关注前50强甚至前30强的“主流房企”的背景 下，问题演变为如何挑选合意的头部房企。5、可可以关以关注注的的三三个个方方向向：（1）央行345管控名单中企业具备一定的系统重要性，并受到有力监管。（2）绿档房企资金腾挪空 间较大。（3）区域开发商为地方政府贡献土地出让金与税收，地方政府救助意愿较强，保持关注。需要关注的几个需要关注的几个指指标标：非 标融资占
4、比、短期刚性负债占比及与周转速度的匹配度、资产负债率、土储充足性及ROA的持续性。6、风风险险提提示示：1）地产融资收紧政策执行力度超预期；2）信用违约点状爆发；3）整体融资环境收紧。CONTENT目录目录三因三因素素框架指示地框架指示地产产企业违约压企业违约压力力上上升升当前当前地地产债产债对对违约违约风风险定险定价价不充分不充分逆风逆风环环境下境下，我们我们提提供挑供挑选选地产地产债债的几的几个个角角度度小结小结：策略建议策略建议近期近期房房地产地产一一级融级融资资收缩收缩，二级二级价价格分化格分化42020年年8月以月以来，地产债来，地产债一一级遇冷，二级遇冷，二级级表现分化表现分化1房
5、房地地产产一一级级融融资资受受到到明明显显压压制制，自自20年年8月月以以来来净净融融持持续续为为 负负，表表现现弱弱于于整整体体。自去年8月到21年2月，全行业信用债 净融资规模合计5846亿元，但地产债净融资规模合计-992 亿元。相比之下，全行业信用债自年初开始恢复至2019年 同期水平。地地产产债债估估值值冷冷热热分分化化，AAA利利差差收收窄窄，AA+及及A A 利利差差大大幅波幅波动动上上行行。资料来源：Wind，平安证券研究所自自20年年8月以来地产债净融资持续处于负区间月以来地产债净融资持续处于负区间20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01亿元1,
6、2001,0008006004002000-200-400-600地产债发行地产债净融资额21年年初以来，年年初以来，A A A 地 产 债 利 差 收地 产 债 利 差 收 窄窄(BP)21年年A A 和和A A + 地产债利差大幅波地产债利差大幅波动动(BP)2002503003504004501901801702402302202102002502602020-08-032020-10-032020-12-032021-02-03信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA，右轴1201101009080706050402020-08-032020-10
7、-032020-12-032021-02-03信用利差(中位数):产业债:房地产信用利差(中位数):产业债:房地产AAACONTENT目录目录三因三因素素框架指示地框架指示地产产企业违约压企业违约压力力上升上升当前当前地地产债产债对对违约违约风风险定险定价价不充分不充分逆风逆风环环境下境下，我们我们提提供挑供挑选选地产地产债债的几的几个个角角度度小结小结：策略建议策略建议近期近期房房地产地产一一级融级融资资收缩收缩，二级二级价价格分格分化化6三因三因素素框架看，地框架看，地产产债违约风险债违约风险边边际上际上升升221年地年地产产债债到期到期压压力大力大21年地产债到期规模三年峰值关注房企的短
8、期有息负债规模销售韧性销售韧性或或不及以往不及以往以价换量存在限制个人按揭贷受到管控融资融资收收紧是当前行紧是当前行业业核心矛盾核心矛盾“345新规”信托资管新规贷款集中度管理现金流入现金流出债务债务到到期期融资融资销售销售房企资金链房企资金链7融资政融资政策策-345新规：影新规：影响响面较大，监面较大，监管管指标覆盖全指标覆盖全面面2.1资料来源：wind，平安证券研究所345规则后，监管下发三张月度报送监测表的主要监测内容规则后，监管下发三张月度报送监测表的主要监测内容监管以2019年末财务数据为参考设定了3条红线，4类风险级 别和5阶梯债务增速监管，即“345”规则。若房企踩中3条、2
9、条、1条和0条房企的有息负债规模年增 速，以2019年12月有息负债规模为准，分别不得超过0、 5、10和15 。8月月“345”规规则则出出台台，主主要要针针对对偿偿债债压压力力大大的的房房企企每月报送制度和现金科目的严格披露大幅提升杠杆率指标的准确性。表内有息负债从资产负债表和融资途径两个维度统计以相互 印证。明股实债和表外负债也纳入监控范围，超市场预期。“345”后后监监管管下下发发三三张张监监测测表表，增增加加房房企企绕绕过过监监管管难难度度主主要经要经营营、财、财务务指标指标统统计监计监测测表表杠杆率、净负债率、现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、经营活动现金流净 额、有
10、息负债参股未并表住宅地产项目的有息负债、明股实债融资、供应链ABS融资、合作方股东投入净额、其 他与房地产相关的表外有息负债银行贷款、债券融资（也包括境外债、ABS、标准化票据）、信托融资、除信托外资管融资、其他 有息债务融资、永续债、定增融资、通过控参股金融机构融资融资情融资情况况统计统计监监测表测表表表外外相相关关负负债债监监测表测表8融资政融资政策策-信信托托新规新规：非标非标压压降压降压力力仍然仍然不不小，小，更更多影多影响响非标非标依依赖的赖的房房企企2.1 2020年以来信托监管再加强，迫使信托压降整体放款规 模和单一房企放款集中度，重点打击非标依赖型房企。 2021年2月的信托监
11、管会议中，监管人士明确表示2021 年将继续开展“两压一降”。 未来信托监管继续收紧是大方向，2021年无论是资金端 资管新规过渡期结束年银行理财的缺失，还是资产端的 趋严的监管限制，信托都面临较大的压力，依赖信托融 资的公司的风险仍将继续释放。资料来源：Wind，平安证券研究所，协会口径非标压降规模截至2020年9月，社融口径非标压降规模截至2020年12月2020年非标压降规模高年非标压降规模高于于2019年，不年，不及及2018年年时间时间社融口社融口径径-信托贷款信托贷款+委委 托贷款托贷款协会口协会口径径-融资类信融资类信托托+ 事务管理类信托事务管理类信托2018 年年-2.31
12、万亿-2.48 万亿2019 年年-1.29 万亿-1.12 万亿2020 年年-1.49万亿-1.30 万亿2020年年3月月监管部门计划2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业 务。（财新）2020年年5月月信托资管新规出台，要求集合信托资金投资单一融资人不得超过信托净 资产的30，贷款和非标准化债权资产的投资金额在任何时点不超过全部 集合信托计划实收信托的50。2020年年6月月银保监会下发关于信托公司风险资产处置相关工作的通知，要求压 降信托通道业务规模、逐步压缩违规融资类业务规模。（21世纪经济报 道）2021年年2月月2021年度信托监管工作会议召开，监管人士明确表
13、示2021年将继续开展 “两压一降”，并点名批评20家信托公司。9融资政融资政策策-贷贷款款集中集中度度新规新规：从资从资金金端和端和销销售端售端全全方位方位限限制房制房企企资金资金流流入入2.1 20年年末末，央央行行、银银保保监监会会联联合合公公告告银银行行贷贷款款新新规规。央行对 银行业金融机构划分5档，分别适用于不同的集中度要求。 贷贷款款集集中中度度新新规规将将从从销销售售端端和和融融资资端端全全方方位位限限制制房房企企资金资金 流流入入。20年末的房地产贷款集中度限制囊括了房地产企业 融资与居民住房抵押贷款，将全方位限制房地产企业资金 流入。资料来源：Wind，平安证券研究所金融机
14、构房地产贷款余额和个人住房贷款余金融机构房地产贷款余额和个人住房贷款余额额12年以来逐年上年以来逐年上升升10%12%14%16%18%20%22%31%29%27%25%23%21%19%17%15%2012/06/012014/03/012015/12/012017/09/012019/06/01房地产贷款余额占比个人住房贷款余额占比：右轴央行对银行业金融机构划央行对银行业金融机构划分分5档，适用不同的房地产贷款集中度要求档，适用不同的房地产贷款集中度要求银行业金融机构分档类型银行业金融机构分档类型房地房地产产贷贷款款占占比上限比上限个人住房个人住房贷贷款款占占比上限比上限第一档：中资大型
15、银行第一档：中资大型银行4032.5第二档：中资中型银行第二档：中资中型银行27.520第第三三档：中资小档：中资小型型银行和非县银行和非县域农合机构域农合机构22.517.5第四档：县域农合机构第四档：县域农合机构17.512.5第五档：村镇银行第五档：村镇银行12.57.501020304050602010-03 2011-06 2012-09 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 2020-03 2021-06主要金融机构:人民币:贷款余额:房产开发贷款:同比主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款:同比开发贷与按揭贷的互补关系有望被打开发贷
16、与按揭贷的互补关系有望被打破破( )10融资融资端端：地产行业：地产行业融融资收紧将继资收紧将继续续从严执从严执行行2.1郭郭树树清清在在国国新新办办发发布布会会讲讲话话，房房地地产产作作为为金金融融风风险险的的灰灰犀犀牛牛将将长长期期受受到到压压制制：房房地地产产信信托托融融资资占占比比波波动动下下降降。据用益信托网数据，年初以来地产行业新增信托融资规模显著收缩，地产行业新增信 托占比自20年8月触顶后，波动下降，截至21年2月房地产新增信托融资占比仅28 ，下降10 。房房地地产产标标债债融融资资受受到到明明显显压压制制，自自20年年8月月以以来来净净融融持持续续为为负负。自去年8月到21
17、年2月，全行业信用债净融资规模合计 5846亿元，但地产债净融资规模合计-992亿元。而自去年8月到21年2月，全行业信用债净融资规模合计5846亿元，相 比之下，全行业信用债自21年初开始恢复至2019年同期水平。1-2月月银银行行开开门门红红效效应应叠叠加加政政策策传传导导需需要要时时间间，居居民民中中长长贷贷新新增增9000亿亿元元，表表现现不不弱弱，但但后后续续会会逐逐步步严严格格执执行。行。资料来源：Wind，用益信托网，平安证券研究所地产信托融资规模收缩，新增信托的融资规模在全行业中占比下地产信托融资规模收缩，新增信托的融资规模在全行业中占比下降降2020/8/1,38.25%6.
18、0%16.0%26.0%36.0%46.0%56.0%0200400600800100016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01房地产信托自自20年年8月以来地产债净融资持续处于负区间月以来地产债净融资持续处于负区间-200-400-60020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01亿元1,2001,0008006004002000地产债发行地产债净融资额亿元1200房地产新增信托占比（右轴）112.533.544.55-60-40040602008/01/012010/10/012013/07/0
19、12016/04/012019/01/01商品房销售面积:累计同比中债国债到期收益率:10年:领先8月，右轴逆序90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%2017年2018年2019年2020H1图表标题销售销售端端：向后看以：向后看以价价换量和高周换量和高周转转均受局限，均受局限，销销售难以持续售难以持续超超预预期期2.22020年房企销售回款率基本已到极限，向后看继续年房企销售回款率基本已到极限，向后看继续高周转的空间有限高周转的空间有限房企销售回款率平均数房企销售回款率中位数21年年2月的首套平均房贷利率小幅抬升月的首套平均房贷利率小幅抬升（ ）资金利率上行趋势下
20、，向后看以价换量将受到局限（资金利率上行趋势下，向后看以价换量将受到局限（ ）资料来源：Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所，21年1-2月的地产销售增速已经剔除疫情影响居民中长贷超预期带动21年1-2月地产销售同样超市场预期，剔除基数效应后销售额当月同比增速37.6 、销售面积当月同比增速20 。向后看，地产销售难以持续超预期，见顶回落的概率较高。（1）20个人按揭利率是地产销售的领先指标，2月首套房利率已经开始上升，当前按揭融资额度受限、利率抬升，向地产销售的传导会更快。 -20（2）当前房企整体的“快周转”策略基本已用到极致，向后看地 产行业通过继续加快周转速度促销售的空间不大。20
21、21年年地地产产销销售售难难以以持持续续超超预预期期7.206.706.205.705.204.704.202014-022015-082017-022018-082020-02首套平均房贷利率首套平均房贷利率21年年2月地产销售表现超预期月地产销售表现超预期（ ）-100-500501001502002009-02 2011-03 2013-04 2015-05 2017-06 2019-07商品房销售额当月同比商品房销售面积当月同比12债务端债务端：21年年行行业信用债到业信用债到期期压力较大，压力较大，关关注尾部房企注尾部房企的的风险暴风险暴露露2.32021年年行行业业信信用用债债到到
22、期期压压力力较较大大，需需关关注注尾尾部部房房企企的的相相关关风风险险暴暴露。露。 2021年地产债到期+提前兑付规模4132亿元，规模显著高于2020年、2019年的3570亿元和3236亿元，同比增速15.7 。 2021年信托业整体到期规模为3.8万亿，低于过去三年。但这一定程度上可能与全行业信托存续规模压降有关，在信托再融资监管趋严、尤其是房企信托再融资难度上升的背景下，行业信托债务到期压力也不容小觑。资料来源：Wind，平安证券研究所，由于数据可得性原因，2021年信托到期规模截至2021年11月2021年信托到期规模整体小于过去三年年信托到期规模整体小于过去三年2021年地产债到期
23、规模较大，尤其年地产债到期规模较大，尤其是是1、3季度季度20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11亿元8007006005004003002001000总偿还量到期+提前兑付2021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-12201
24、6-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-12信托业:未来一年到期规模:合计:季亿元20000180001600014000120001000080006000400020000CONTENT目录目录三因三因素素框架指示地框架指示地产产企业违约压企业违约压力力上上升升当前当前地地产债产债对对违约违约风风险定险定价价不充分不充分逆风逆风环环境下境下，我们我们提提供挑供挑选选地产地产债债的几的几个个角度角度小结小结：策略建议策略建议近期近期房房地产地产一一级融级融资资收缩收缩，二级二级价价格分格分化化14106050403020主要金融机
25、构:人民币:贷款余额:个人购房贷款:同比当前定价当前定价在多大程度在多大程度上上反映了政策反映了政策利利空？空？应与应与11-12年利差比年利差比肩肩3.1和和2011-2012年年政政策策退退出出时时比比，2021年年地地产产债债务务融融资资增增速速预预计计 低低于于2011-2012年年增增速。速。 假设房地产贷款两年压降1，则2021年房地产贷款增速需要 从20年末的11.7 下降至10.25 ，为2008年以来的最低水平，低于2011-2012年政策退出时的增速。 从结构上看，当前房地产345规则下所要求的房地产企业贷 款增速大约至5以下，为有数据以来的最低值；对应个人住 房抵押贷款增
26、速为12，略高于11-12年政策退出时的水平。资料来源：Wind，平安证券研究所股票代码股票代码证券简称证券简称剔 除 预剔 除 预 收 款 后收 款 后 的 资 产的 资 产 负债率负债率净负债净负债 率率未受限未受限 资资金金/短短 期有息期有息 负债负债触触 红红 线线 数数有息负有息负 债债（亿元）（亿元）有 息 负有 息 负 债 增 速债 增 速 限制限制600606.SH绿地控股0.821.920.6733236.700000961.SZ中南建设0.831.351.262716.255600340.SH华夏幸福0.761.271.0721520.235600376.SH首开股份0.
27、751.2814.1021089.125600325.SH华发股份0.791.003.411977.8110000732.SZ泰禾集团0.822.830.043918.1002777.HK富力地产0.790.983.8511157.5410开发贷与个人住房按揭贷增速有望进一步下行开发贷与个人住房按揭贷增速有望进一步下行至至11-12年水平年水平000671.SZ阳光城集团0.791.251.2621074.075（ ）000656.SZ金科股份0.730.744.651776.7910主要金融机构:人民币:贷款余额:房产开发贷款:同比002146.SZ荣盛发展0.750.960.912681.
28、435000002.SZ万科0.740.301.9412577.9110601155.SH新城控股0.780.1049.561586.3110600466.SH蓝光发展0.710.513.041475.8810000031.SZ大悦城0.720.797.091677.5810600565.SH迪马股份0.720.700.702165.555600048.SH保利地产0.670.4823.9502429.240001979.SZ招商蛇口0.590.371.0201556.820600383.SH金地集团0.700.1417.640620.710002244. SZ滨江集团0.701.031.35
29、1389.89100000069.SZ华侨城0.700.981.0701432.5202010-03 2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07 2020-11加权平加权平均均增速增速4.44345新规之下，房企有息负债增速平均值新规之下，房企有息负债增速平均值在在5 以以下下15本轮调整本轮调整后，高等级后，高等级和和中低等级性中低等级性价价比都一般比都一般，机会机会可可能更能更好好3.2 AAA利利差差2020年年8月月345新新规规发发布布以以来来先先走走阔阔后后回回落落，当当前前距距离离18年利年利 差差高高点点仍仍有
30、有30BP左左右右，定定价价未未必必充充分分。当前房企面临的融资环境或 较18年末更差。截至2021年3月18日，AAA地产债信用利差69BP，较 2018年高点相差30-40BP，距离2012-2015年的三个高点有90BP左右。 AA+定定价价尚尚不不充充分分。信用利差尚未到11和19年高点，至少还有130BP 的空间。 对对于于A A 地地产产债债，自自下下而而上上的的个个体体定定价价或或更更为为有有效效。2020年8月至今AA 地产债信用利差先走阔后下行，AA地产债目前信用利差311BP，可以 用自下而上的视角寻找机会。资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2021年3月18日，
31、分位数起自2013年1月17日当当前前A A A 地产债距地产债距离离18年高点仍年高点仍有有30BP左右左右A A + 定价尚不充分定价尚不充分，AA地产债位于历史较高水平地产债位于历史较高水平（BP)2020-12-30, 105.622012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06信用利差(中位数):产业债:房地产AAA信用利差(中位数):产业债:房地产AAA2014-12-08, 149.272015-02-05, 259.43500450400350300250200150100500 4003503002
32、502001501005002012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-04信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA，右轴当前各评级地产债所处历史分位数当前各评级地产债所处历史分位数房地产AAA房地产AA+房地产AA历史水平175.685355.74432.91当前值69.24226.11311.11分位数22.1175.3483.950100200300500BP400历史水平当前值BP200180160140120100806040200CONTENT目录目录三因三因素素框架指示地框架指示地产产企业违
33、约压企业违约压力力上上升升当前当前地地产债产债对对违约违约风风险定险定价价不充分不充分逆风逆风环环境下境下，我们我们提提供挑供挑选选地产地产债债的几的几个个角度角度小结小结：策略建议策略建议近期近期房房地产地产一一级融级融资资收缩收缩，二级二级价价格分格分化化17行业行业集集中度进一步中度进一步上上升是大趋势升是大趋势，如何挑选合如何挑选合意意的头部房企的头部房企是是关注重关注重点点4资料来源：Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所 当当前前监监管管层层面面对对房房地地产产体体系系的的风风险险高高度度重重视视，严严监监管管、多多渠渠道道调调控控是是贯贯穿穿中中长长期期的的政政策策方方向向。资金过度流入房地 产，一是囤积资产价格泡沫，二是蚕食实体经济、抑制正常的内需，也不利于“双循环”的大方针格局，三是金融 体系和地产互相依赖，累积金融体系的系统性风险。 与与此此同同时时，具具有有资资源源
