掘金雍禾植发
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1、目目 录录一、赛道一、赛道篇：篇：千亿空间千亿空间、复、复制性强，制性强，有望有望跑出头部跑出头部连锁连锁二、公司篇：医疗、客户资源助扩张，生态链挖掘用户价值毛毛发医疗发医疗服服务市场务市场：整整体体中中国毛国毛发发医医疗疗服服务务市场市场规规模模及及增增速速（亿（亿元元） 规模规模：2020年中国毛发医年中国毛发医疗疗服务市场规服务市场规模模184亿亿，2016-2020CAGR达达23.9 ；沙利；沙利文文 预计预计2030年有望达年有望达1381亿，存亿，存7倍空间。倍空间。驱动来自：1）年轻化（20-33岁为主力脱 发人口，头豹研究院）；2）下沉化（植发连锁低线城市拓店+社媒教育+收入
2、水平 提升催化）；3）养固占比增加（养固覆盖毛发医疗全流程，受众更广）。 格局：雍禾市占格局：雍禾市占率率8.8 ，为第二、第三份额之，为第二、第三份额之和和。毛发领域主要连锁集团预计为。毛发领域主要连锁集团预计为 雍禾、雍禾、碧碧 莲 盛莲 盛 、大麦、大麦、新生新生。来源：雍禾医疗招股书，沙利文，中泰证券研究所4.74.23.179.2中中国毛国毛发发医医疗疗市市场场整体整体格格局局雍禾集团A集团B集团C其他8.84毛毛发医疗发医疗服服务市场务市场：分分类类来源：雍禾医疗招股书，沙利文，头豹研究院，中泰证券研究所5业务类别业务类别治疗方案治疗方案毛发问题毛发问题症状症状医疗植发服务 一级美
3、容外科手术秃发际线后移、头顶发旋稀疏/光裸、斑秃医疗养固服务激光治疗、医用仪器 高级配方、假发等脱、细狂脱期、毛发系团、皮炎毛囊炎、斑秃等洗护产品、常规头皮清洁调理、居家仪器等痒、炎、屑、油、枯出油、油脂堆积、毛发干枯头皮发红敏感 毛发医疗服务可分：植发医毛发医疗服务可分：植发医疗疗（手术）、医疗养固（服务），各占（手术）、医疗养固（服务），各占73 、27 。 植发植发医医疗（疗（手手术）以术）以后后脑脑部部毛囊作毛囊作为为植植发发来来源源，分分离离为为单株或单株或多多株株毛毛囊单囊单位位，借借 助特助特殊殊器械器械及及精细精细的的显微显微科科技术技术将将毛囊毛囊单单位移位移植植，使使其其在
4、新在新的的部位部位存存活生活生长长。手 术对象需具如下条件：1后脑勺具有充足毛囊资源；2具正常头部血液循环条件（提 供养分）；3无心脏病、高血压、高血糖等疾病。 医疗养固（服务）适用毛发医疗全流医疗养固（服务）适用毛发医疗全流程程，包括脱发及其他毛发问，包括脱发及其他毛发问题题，范围更广，范围更广。中中国毛国毛发发医医疗疗市市场场细细分分细细分分1、植植发医疗发医疗（手术）手术）规规模模587798120169213264322378439508583666754332722121342626242217161615140510151320253035800700600500400300200
5、1000201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所6 规模规模：2020年年中国植中国植发发市市场场规规模模134亿亿，2016-2020年年CAGR23 。人均可支配收入 提高+毛发问题普遍性+消费者教育加强+植发技术发展+多点执业专业人员增加等 多因素驱动市场保持高增。 渗透率渗透率：2020植发手术51.6万例，而中国脱发人口超2.5亿（男1.65/女0.89亿），渗透率仅0.12 ，沙利文预计沙利文预计2030年植发市
6、场规模可年植发市场规模可达达754亿亿，6倍空倍空间间。2016年年-2030E中中国国医疗医疗植植发发市市场场规规模（模（亿亿元元）及及增增速速市场规模同比增速时间时间C A G R2016-202023.42020-2025E23.02025E-2030E14.9细细分分1、植植发医疗发医疗（手术）手术）格格局局2020年年中国中国植植发发医医疗服疗服务务市市场场份份额额来源： Frost & Sullivan ，中泰证券研究所据雍禾医疗招股书，全国民营即4家头部植发连锁集团来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所23.9045.6015.7014.80全国民营植发机构 美容
7、机构的植发部门其他民营植发机构 公立医院植发科 玩家：民营玩家：民营占占比比85 （全国（全国民民营植发机营植发机构构、其他民营植其他民营植发发机机构构、医美、医美机机构植发构植发科科 份额份额24 、46 、16 ）、）、公公立立医院植发医院植发科科（份额份额15 ）。）。植发连锁机构具备品牌 效应，且服务质量高、医生调配能力强，我们判断占比有望持续提升，成为主流。 格局格局：CR3为为20.3 较医美集中，龙头雍禾较医美集中，龙头雍禾2018-2020市占率分别为市占率分别为9 、10 、11持续提升，与第二、第三拉开差持续提升，与第二、第三拉开差距距。10.55.34.53.676.12
8、020年年中国中国植植发发市市场参场参与与者者市市场场份份额额雍禾集团A集团B集团C其他7细细分分1、植植发医疗发医疗（手术）手术）流流程程来源：雍禾医疗招股书，沙利文，头豹研究院，中泰证券研究所植植发技发技术术发发展展时间时间技术技术详情详情1997Minimicro技术中国最早起引进的植发技术2005FUT技术集中提取毛囊，适合脱发面积大患者，术后易提取区域会留下细线状疤痕2007FUE技术分散单个提取毛囊，适合脱发面积小患者，具有无痕、微创、易恢复等优点2009LATTICE 点阵加密无痕植发技术雍禾植发研究中心的多位骨干植发专家针对头发稀疏等头发问题所研发的无痕植发技术：毛囊单位加密种
9、植、不伤原生发、发旋重塑技术。20193D植发技术采用“精微宝石刀+新微针立体种植”模式，比传统植发技术发量多20左右步骤步骤内容内容1毛毛囊检测囊检测脱发级别、头皮毛囊密度、过敏性头皮、发质受损等2方方案设计案设计根据客户需求，进行个性化方案定制3毛毛囊提取囊提取从客户的后脑勺部位提取头发4毛毛囊囊清清理理清理毛囊附带的脂肪成分，以方便毛囊种植5分分离培养离培养毛囊清理干净后置于培养液中保存，放置时间不超过6小时6毛毛囊种植囊种植采用宝石刀、种植笔或种植针进行毛囊移植8 植发手植发手术术大大致致包括六包括六个个步步骤骤：毛：毛囊囊检检测测、方案方案设设计计、毛毛囊提取囊提取、毛毛囊囊清清理理
10、、分离培养及分离培养及毛囊种毛囊种植植。流程较标准化。植植发手发手术术流流程程细细分分2、医医疗养固疗养固（服务）服务）规规模模202532405065851101451852363023856252525253031293228282849105101520273025010020030040050060028282770035201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E来源： Frost & Sullivan ，中泰证券研究所 规模规模：2020年年中国医疗养固服务市场规中国医
11、疗养固服务市场规模模50亿亿，2016-2020CAGR25 。医疗养固服 务为客户提供解决头皮及头发问题（脱发、发质细软、头皮瘙痒、出油等）的非 手术方案，是植发重要的术前术后补充服务，简单方便、覆盖面广、成长性强， 同时作为高频服务项目、具客户黏性。 渗透率：渗透率：据雍禾医疗招股书，2020养固服务渗透率仅为1.0 ，随市场教育仍有提 升空间，沙利文预计沙利文预计2023年养固市场规模可达年养固市场规模可达625亿亿，10倍空间倍空间。中中国医国医疗疗养养固固服服务务市场市场规规模模及及增增速速（亿（亿元元）市场规模同比增速时间段时间段C A G R2016-202025.42020-2
12、025E29.82025E-2030E27.69细细分分2、医医疗养固疗养固（服务）服务）格格局局来源： Frost & Sullivan ，中泰证券研究所 格局格局：CR3为为10.9 。目前医疗养固相较植发发展阶段较早、格局更分散，2020第 一雍禾份额4.3 ，第二、第三份额3.6 、3 。雍禾凭借品牌口碑、客户积累和门 店扩张，加之“店中店”模式业务起量较快。3.63.01.787.42020年年中国中国医医疗疗养养固主固主要要玩玩家家市市场场份份额额雍禾集团B集团A集团C其他4.310思思考：植考：植发发PK其其它它医医美项美项目目优势优势来源：雍禾、艺星、瑞丽招股书、wind，中泰
13、证券研究 所收支平收支平衡衡期（期（月月）现金回现金回收收期（期（月月）雍禾医疗314艺星医美24-36瑞丽医美2147爱尔眼科24-36通策医疗小规模6+；大规模18+植发渗透更植发渗透更低低，判断亮点，判断亮点为为“客单价客单价高高”+“复制性复制性强强”： 高客高客单单、高毛高毛利率利率：植发客单2W+显著高于医美手术类/非手术（客单1W+/2k），毛利率高达70 同样高于医美36-64 的毛利率。 复制能力强复制能力强：雍禾开店收支平衡期仅3个月远低于一般医疗连锁。此外植发地域 限制较小，易全国连锁化，因：植发审美差异小，项目标准化，收费较透明；植发手术难度及医生学习成本低，不受医生I
14、P制约。雍雍禾、禾、艺艺星星、瑞瑞丽丽客单客单、毛毛利利率率对对比比雍雍禾、禾、艺艺星星、瑞瑞丽丽收支收支平平衡衡期期对对比比业务业务客单价客单价（元）（元）毛利率毛利率雍禾医疗（2020）植发2786875养固360674艺星医美（2017）手术类5756*64注射类2707*39光电类1455*56瑞丽医美（2020H1)手术类1207060注射类237636光电类133064来源：雍禾、艺星、瑞丽招股书，中泰证券研究所。*艺星口径为次均价，非客单价。11思思考：植考：植发发PK其其它它医医美项美项目目痛点痛点来源：雍禾医疗招股书，中泰证券研究所，瑞丽医美采取2018年数据因2019上市开
15、支、2020疫情影响盈利模型占收占收入入比比雍禾医雍禾医疗疗（2020） 艺星医艺星医美美（2017） 瑞丽医瑞丽医美美（2018）营业成本254742员工101016摊折922耗材42722其它373销售费用482928营销推广312014员工13710其它324管理费用10912其它302所得税445净利润101112判断痛点判断痛点为为“高推广高推广费费”(因因植发无复购植发无复购，需借养固提需借养固提复复购购)+“硬壁硬壁垒垒低低”(品品牌牌 为软壁为软壁垒垒)；但预计较医美医院更易快速连锁但预计较医美医院更易快速连锁化化（可看好龙（可看好龙头头）。 高推广费：高推广费：雍禾营销推广费
16、率30 +高出医美机构10pct，因植发手术一次成型，需不断拉新。但养固服务具复购属性，可改善营销费比。 硬壁硬壁垒垒低低：植发资金、技术、医生等进入壁垒弱，但服务属性强（植发后达到 理想效果需一年，要求术后跟踪），后续竞争焦点或为品牌、服务等软实力。雍雍禾医禾医疗疗、艺艺星星医医美、美、瑞瑞丽丽医医美美成成本结本结构构对对比比12 总结植发总结植发赛道：赛道： 1、空空间间广：未广：未来来看千亿规看千亿规模模，可容纳多可容纳多头头部玩部玩家家。当当前渗透率前渗透率低低，增增 量需求看量需求看年年轻轻/下沉群体下沉群体扩扩容以及养容以及养固占固占比提比提升升。 2、属性属性优优：优优势为势为高
17、高客客单单+ 复复制性制性强强，可可跑出跑出头头部连部连锁锁。痛点痛点为为高高推推广广 费、硬壁费、硬壁垒垒低低，后续看，后续看养固养固提升复购提升复购以及以及品品牌牌、服、服务等务等综合壁垒综合壁垒打打造造。目目 录录一、赛道篇：千亿空间、复制性强，有望跑出头部连锁二、公司二、公司篇：医篇：医疗疗、客、客户资源户资源助助扩张扩张，生态，生态链链挖掘挖掘用户价值用户价值1、发发展展历历程：深程：深耕耕15年年成成就就植发第植发第一一品品牌牌 雍禾医疗成雍禾医疗成立立于于2010年，年，目目前为国内第前为国内第一一的植发医疗的植发医疗服服务提供务提供商商，2020年植发年植发/ 养固养固市市场份
18、场份额额10.5 /4.3 。创始人张玉先生于2005年在北京开始经营植发业务， 于2010年建立雍禾品牌。2017年获中信产业基金投资，同年收购健发品牌史 云逊。目前雍禾在中国内地50个城市经营51家医疗机构（截至2021.06），规模 及机构数量领先同业。雍雍禾医禾医疗疗发发展展历历程程来源：招股书，中泰证券研究所20132013201520152021202115于北京开展植 发业务2005200520102010建立雍禾品 牌，制定中国植发 行业标准，成为国 内首获ISO认证植 发医疗服务提供商开始布局全国业 务，致力自主经营 旗下所有连锁医院注册成立北 京海游友， 主要负责中 国业务
19、引入高端服务团队雍享，收购健 发老牌史云逊国内 业务，获中信产业 基金投资2017201720182018进军医疗养固 服务领域，获 认定为国家高 新技术企业推出医生三透明 保证，合共联营 37家医疗机构2019201920202020与平安战略合 作推出业内首 款植发保险， 合共运营48家 医疗机构合共运营51家医疗机构2、股股权权结结构：董构：董事事长前瞻长前瞻具具员工持员工持股股平平台台 董董事事长长张张玉玉透过透过ZY Investment及及予予诺诺科科技技共持共持股股34.13 （发行后），此外中信产业基金、中信证券国际透过Yonghe Hair Service及CYH合计持有34
20、.65 股权。 公司公司2021年年成成立郅歆科技立郅歆科技作作为员工激励为员工激励平平台台，通过郅，通过郅睿睿科技持科技持股股2.82 ，最终受 益人包括张辉、韩志梅、徐洋、李小龙及黄东红等高级管理层及公司116名雇员。雍雍禾医禾医疗疗股股权权结结构构（发（发行行后后）来源：公司公告，中泰证券研究所宋林峰磐 茂 上 海CYHCosmetic Medical InvestmentShanghai YuxinZHVentures胡腾鹤聂磊耿嘉琦段斯琪谭旭郅歆 科 技ZY VenturesZYInvestmentEver HorizonC Y H予 诺 科 技Yonghe Hair Service
21、Nielei Hair ServiceJiaqi Hair ServiceSiqi Hair ServiceTanxu Hair ServiceLinfeng Hair Service郅 睿 科 技其 他100100100100100100100100100100100100雍禾医疗雍禾医疗17.2717.2730.37ZHInvestment.764.5133.490.710.120.120.060.062.2620163、管管理理结结构：高构：高管管多元化多元化团团队队 公司管公司管理理层层从从业经验业经验丰丰富富，由多元由多元化化人人才才组组成成。CEO张玉深耕医疗养固服务行业 近20年
22、，有魄力、对于行业见解深刻，一路带领公司成为国内毛发医疗服务行业 龙头；多数核心成员自公司成立初期便在公司任职，管理组织高效默契。雍雍禾医禾医疗疗高高级级管管理理层简层简介介17来源：招股书，中泰证券研究所姓名职位加入时间角色及职责履历张玉首席执行官2010年7月整体战略规划、 业务方向、运营管理投身医疗养固服务行业超过投身医疗养固服务行业超过16年年：2005年3月进入植发领域，加入 北京楚蓉福运医疗美容诊所。2010年加入本集团，以“雍禾”的品 牌名称开展自家的植发事业徐洋运营总监兼 首席执行官 助理2019年9月负责本集团日常营运 及行政事务在管理行业拥有在管理行业拥有约约10年经年经验
23、验：徐先生于2016年6月至2018年3月担任 百度在线网络技术（北京）有限公司产品经理。2011年11月至2014 年12月担任北京伊美尔技术有限公司旗下一家医院的院长韩志梅财务总监2011年5月负责本集团融资、会 计、预算控制、 内控、财务管理于会计及公司财务方面拥有超于会计及公司财务方面拥有超过过23年经年经验验：曾担任氪空间（北京） 财务总监、慈铭健康总经理、北京阳光喔文化财务总监、北京天有 教育咨询财务部副总监、中房北美投资集团有限公司财务经理等要 职张辉采购总监2011年5月整体采购管理及业务发展自2011年5月起一直担任本集团采购总监，在医疗养固行业积累超在医疗养固行业积累超过过
24、10年经验年经验李小龙医疗服务总 监2020年6月负责本集团医疗质量 监控及程序规范化于医疗服务行业拥有超过于医疗服务行业拥有超过10年经年经验验：2015年3月至2018年3月，其担 任解放军第309医院副院长。其于2011年3月至2013年6月担任解放 军总参谋部管理保障部卫生局副局长黄东红营销总监2012年5负责月本集团整体品牌、 销售及营销管理于销售及营销行业拥有超过于销售及营销行业拥有超过9年经年经验验：自2012年毕业于中国传媒大 学以来，其一直任职于本公司。黄先生于本集团担任多个职务，包 括区域营销经理4. 成成长长分分析：快析：快速速规模规模化化 营收、净利营收、净利CAGR3
25、2 、75 快快速速增增长长。2018-20年公司营收9.34、12.2、16.4亿元， 2年CAGR达32.4 ，2020受益养固业务快速放量，疫情之下收入表现突出；18-20 净利润分别为0.54、0.36、1.63亿元, 2年CAGR达75 ，净利润高速放量受益净利 率提升。2019年业绩波动主因扩张增加员工数量及推广费率上升导致净利率下降。2018-2020年营收年营收及及增增速速来源：招股书，中泰证券研究所2018-2020年净利年净利润润及增及增速速来源：招股书，中泰证券研究所185. 盈盈利利分分析：高析：高毛毛利、高利、高费费用用 毛利率高达毛利率高达70 +，净利率存净利率存
26、提提升空升空间间。公司毛利率持续维持在70 以上，2020年 净利率提升至10 ，随着新店成熟摊薄人工成本，以及品牌效应降低获客成本， 盈利能力有望改善。 销售费用率近销售费用率近50 压制盈利压制盈利。公司期间费用率在60 上下，其中销售费用率近50 ， 以营销及推广开支为主（费率30 +）；管理费用率稳定在10 左右。2018-2020年毛利年毛利率率、净、净利利率率来源：招股书，中泰证券研究所2018-2020年期间年期间费费用用率率来源： 招股书，中泰证券研究所196. 收收入入拆拆分：植分：植发发主导、主导、养养固提固提升升 收入结收入结构构：2020植发植发医医疗服疗服务务为主占为
27、主占比比86 、医疗养固医疗养固服务服务快速放快速放量量。公司植发 服务收入稳健增长，19/20yoy+30 /18 ；2019年起开展医疗养固服务，按照“店 中店模式”在每家植发机构建立史云逊医疗健发中心，针对头皮和毛发问题提供 非手术解决方案，2020占比快速提升至13 。 毛利率：毛利率：植植发发、养固业养固业务毛务毛利利率率70 + 。2019年医疗养固服务毛利率较低因业务 尚在运营初期。雍雍禾医禾医疗疗按按业业务务收收入结入结构构（亿亿元元）及增及增速速雍雍禾医禾医疗疗按按业业务务毛毛利率利率水水平平来源：招股书，中泰证券研究所207. 成成本本拆拆分分：推推广广、员工、员工费费率率
28、30 、3 0 从成从成本本结构结构来来看：看：推推广广、员员工工、其其它费它费率率30 、30 、20 。营销推广费用率占比 最高（30 +），员工成本占收入比稳定在30 左右（其中2020医护、销售、管理 人员费率10 、13 、6 ），设备摊折、耗材成本占收入比9 、4 。 高员工成本高员工成本以以及营销推广及营销推广费费使得连锁化使得连锁化优优势突势突出出。后续盈利提升看点为新店爬 坡结束后人工成本摊薄以及全国连锁的品牌效应降低获客成本。雍雍禾医禾医疗疗成成本本结结构构拆拆分分占收入比占收入比201820192020营业成本252725员工111210摊折899耗材334其它333销售
29、费用505348营销推广353731员工101213其它443管理费用101110员工666其它444其它433所得税634净利润6310来源：招股书，中泰证券研究所21 综上，我综上，我们认们认为雍禾模为雍禾模式特式特点为快速点为快速扩张扩张和高毛利和高毛利高费高费用的打用的打法法。 下文我们下文我们进一进一步分析：步分析：雍禾雍禾何以实现何以实现份额份额的快速提的快速提升升？ 本本质在质在于于公司公司前前瞻性瞻性解解决了决了植植发扩发扩张张的两的两大大掣肘掣肘：医疗医疗资资源源、客客户资户资源源。 战战略角略角度度：引：引入入中信中信产产业基业基金金后利后利用用资金资金优优势和势和植植发优
30、发优质质属属性性（标准标准化化、 盈盈亏亏平平衡衡短短）迅迅速速跑跑马圈马圈地地，果果决决战略造战略造就就先先发发优优势势，长长期期看看或通或通过过生生 态链服务态链服务和品和品牌建设夯牌建设夯实综实综合壁合壁垒垒。雍雍禾何以禾何以实实现份额现份额的的快速提快速提升升？表表观原因观原因：快速扩快速扩店店及高单及高单产产 51家机构布家机构布局局全全国国，数量领跑同业。，数量领跑同业。公司医疗机构分布于50个城市，总面积高 达11万坪，数量显著高于同业的30家机构数量水平。 店效店效0. 29亿高于同业，亿高于同业，源源于于较高单店客较高单店客流流和高客单和高客单价价。机构数量远超同业的同 时，
31、公司店效同样高于同业，单店收入达0.29亿元，单店年患者数1100人、客单 2.8w，均处于同业较高水平，凸显运营能力。来源：招股书，中泰证券研究所2020年年各机各机构构植植发发业务业务运运营营数数据据对对比比机构植 发 收 入 （ 亿 元）医疗机构 数目患者人 数（千 例）店效（亿 元）单店患 者数（千） （元客单 价雍禾14.1348510.291.1 2.8集团A7.129300.241.0 2.4集团B630370.201.2 1.6集团C4.8532250.150.8 1.9）2020年年雍禾雍禾机机构构情情况（况（截截至至21.06）本本质质1. 医医生资源生资源：内部培内部培育
32、育60257055500雍禾集团A来源：招股书，中泰证券研究所。集团B集团C截至截至2020.12截至截至2021.06医疗专医疗专业业团团队总计队总计11341213医生189229护士901930其他医疗专业人员4454 植发手术学植发手术学习习难度不高但难度不高但高高强强度度（耗时（耗时3-4小时小时起起），），且且需经验积需经验积累，累，当前行业当前行业 医生资源匮乏医生资源匮乏。 公司注重内公司注重内部部培培养养，雍禾，雍禾大大学规范化培学规范化培训训+ 传帮带体传帮带体系系，保证医生数保证医生数量量、质量、质量。 公司实行传帮带方式+线上雍禾大学教学的内部培养制度,植发医师上岗前须
33、经四 个月专业培训+院部&医务部双重考评, 资质透明可查，规范化培训保证医生质量。 医生数量远医生数量远超超对对手手。公司2020医生数量189人，超第二、第三之和，医疗团队超 1000人。截至2019年6月，雍禾植发拥有100余位植发专家，600余位分离种植师（高禾投资）。2020各各植发植发机机构构医医生数生数量量对对比比雍雍禾医禾医疗疗团团队队结结构构200189150100本本质质2. 客客户资源户资源：优质服优质服务务201820192020植发客户人数351774308750694普通级350374223548575优质级5121827雍享服务140340292植发客单价(元)260972779927868养固客户人数856459122养固客单价（元）17593606513037252.371.621.940.000.501.001.500102030402.00502.50雍
